G32 - Financing Policy; Financial Risk and Risk Management; Capital and Ownership Structure; Value of Firms; GoodwillNávrat zpět

Článek se věnuje odhadu rizikové prémie kapitálového trhu pro ocenění společností v České republice a rizikově srovnatelných evropských zemích. Upozorňuje na klíčové výzvy při použití tradičních zdrojů dat, zejména z amerického trhu, které mohou vést ke zkreslení výsledků. Článek představuje vlastní výpočet implikované rizikové prémie založený na aktuálních datech evropských společností s podobným rizikovým profilem. Tento výpočet, prováděný bottom-up přístupem, odstraňuje potřebu dodatečných přirážek za riziko země a velikost společnosti. Odhady implikované rizikové prémie pro skupinu velkých a středních společností jsou pravidelně aktualizovány a zveřejňovány na stránkách European Valuation Institute (www.evalin.org).

Článek představuje výsledky empirické analýzy minulé časové řady růstu produkce hlavních odvětví českého hospodářství. Je analyzováno období 1993 až 2019. Na datech je provedena regresní analýza lineární závislosti růstu odvětví na růstu HDP, analýza dlouhodobých průměrů růstu a analýza vývoje poměru růstu odvětví k růstu HDP. Cílem je poukázat na možnosti využití daných metod jako dílčího podkladu pro oceňovatele, když odhadují dlouhodobé tempo růstu oceňovaného podniku. Výsledky ukazují, že jen některá odvětví vykazují souvislost s vývojem HDP. Jako poměrně užitečný nástroj se jeví dlouhodobé a klouzavé průměry růstu odvětví, které je ale potřeba při odhadu budoucího růstu doplnit dalšími metodami a analýzou faktorů ovlivňujících odvětví.

Tento článek se zabývá finanční strukturou podniku a jejím vlivem na výnosnost pro vlastníka. V rámci případové studie je analyzován významný český pivovar Budějovický Budvar s konzervativní finanční strukturou. Hlavním cílem je analýza výnosnosti vlastního kapitálu při alternativní finanční struktuře podniku při zohlednění vyššího finančního rizika, které způsobila zvýšená finanční páka.

Vědecký článek je věnován problematice odvětvových multiplikátorů při oceňování společností z hlediska přesnosti. Pro analýzu bylo zvoleno 1 266 amerických společností obchodovaných na regulovaných kapitálových trzích v letech 2010-2019. Hlavním cílem je stanovit vlastní hodnoty šesti nejčastěji používaných multiplikátorů pro americký trh, zvlášť pro medián a zvlášť pro aritmetický průměr, a následně pro účely vhodnosti případného použití zjistit odchylky u těchto hodnot z hlediska velikosti společnosti, odvětví, velikosti společnosti v odvětví, času a vůči hodnotám Damodaranových multiplikátorů. Provedená analýza ukazuje, že je vhodnější použít medián odvětvových multiplikátorů namísto prostého aritmetického průměru, metoda multiplikátorů pro větší společnosti není jednoznačně přesnější, entity a equity multiplikátory také neukazují jednoznačné výsledky z hlediska přesnosti. Pokud použijeme vlastní multiplikátory, lze dosáhnout vyšší přesnosti ocenění než při použití multiplikátorů Damodarana. Multiplikátory větších společností v odvětví nedosahují přesvědčivě vyšších hodnot než medián odvětví a také, že se vývoj multiplikátorů v čase výrazně liší.

Cílem článku je na základě dat z databáze Amadeus zjistit, do jaké míry je vhodné přebírat průměrné zadlužení podniků na zahraničních kapitálových trzích pro oceňování podniků působících v České republice, které jsou navíc ve většině případů neobchodované. Druhá část článku se zaměřila na tři odvětví: výrobu strojů, výrobu farmaceutických produktů a stavebnictví. Zkoumána byla struktura kapitálu firem v ČR, Polsku, Německu, Francii a Velké Británii.
Z analýzy plyne, že v evropských zemích se neobchodované firmy zadlužují výrazně méně než firmy obchodované. Přebírání zadluženosti zahraničních obchodovaných firem pro ocenění neobchodovaných českých firem je tak zcela nevhodné. Při oceňování obchodovaných firem je možné k zahraničním datům přihlédnout, ale jen opatrně, protože výše zadlužení je značně odlišná v různých evropských zemích a ani v rámci jedné země bývá velký rozptyl hodnot zadlužení mezi jednotlivými firmami.

Cílem druhé části článku je na vzorku zveřejněných znaleckých posudků ověřit, jak velké chyby mohou vzniknout v důsledku nesprávně stanovené kapitálové struktury nebo použití nevhodné reagenční funkce v diskontní míře. Analýza ve zkoumaném vzorku prokázala procentní chybu v hodnotě netto z hlavního provozu od - 59 % do + 32 %, u odlehlých výsledků dokonce do + 298 %. Ukázalo se, že chyba je velká i při správném vyladění kapitálové struktury, pokud je použita nevhodná reagenční funkce pro přepočet nákladů vlastního kapitálu. Největší rozpětí chyby vycházelo o posudků s nevhodnou reagenční funkcí a zároveň cílovou kapitálovou strukturou. Metoda DCF equity vedla častěji k podhodnocení výsledného ocenění a vykazovala vyšší průměr a medián chyby než DCF entity. Metoda DCF entity ale měla širší rozpětí zjištěných chyb.

Cílem článku je na základě dat z databáze Amadeus zjistit, do jaké míry je vhodné přebírat průměrné zadlužení podniků na zahraničních kapitálových trzích pro oceňování podniků působících v České republice, které jsou navíc ve většině případů neobchodované. První část článku se zaměřila na tři odvětví: výrobu papíru, výrobu chemikálií a výrobu elektrické energie. Zkoumána byla struktura kapitálu firem v ČR, Polsku, Německu, Francii a Velké Británii.
Z analýzy plyne, že přebírání zadluženosti firem působících na zahraničních trzích pro české firmy vhodné není, a to ze dvou hlavních důvodů: 1) neobchodované společnosti se zadlužují výrazně méně než společnosti obchodované, 2) tržní struktury zahraničních obchodovaných firem ve zkoumaných odvětvích mají velký rozptyl a nevykazují žádné užší pásmo obvyklých hodnot.

Cílem článku je na vzorku zveřejněných znaleckých posudků zmapovat situaci české znalecké praxe, a to konkrétně používané způsoby stanovení kapitálové struktury v diskontní míře, promítání zadluženosti do nákladů vlastního kapitálu a doplňkově používané metody odhadu nákladů vlastního kapitálu a jejich hlavních složek. Do analýzy bylo zařazeno 105 znaleckých posudků s výnosovým oceněním podniku, z toho 81 obsahovalo ocenění zadluženého podniku.
Hlavní zjištěné výsledky analýzy: pozitivní skutečností je, že 54 % posudků používá vyladěnou kapitálovou strukturu pomocí iterací pro každý rok, 19 % posudků ale pracuje s cílovou strukturou, která znamená nekonzistentnost v ocenění. Horší situace je v používání reagenčních funkcí pro přepočet nákladů vlastního kapitálu. Náklady vlastního kapitálu sice jsou podle výše zadlužení přepočítávány, ale u 78 % posudků prostřednictvím nejméně vhodné funkce pro přepočet bety a jen v 15 % posudků je použita vhodnější funkce. Pozitivní je, že více než čtvrtina posudků obsahovala odhad rizikové prémie kapitálového trhu postupem ex-ante. U všech zkoumaných kritérií se ale vždy vyskytlo několik posudků obsahující výraznější nedostatky.

Článek se zabývá analýzou dopadu implementace účetního standardu IFRS 16 Leasingy na násobitel EV/EBITDA. Analýza je provedena na vzorku společností ze skupin "Air transport" a "Retail (Grocery and Food)", které profesor Damodaran používá pro výpočet jím poskytovaných dat. Nejprve byla provedena rešerše společností, které jsou v těchto skupinách obsaženy. Následně byl, na základě účetních závěrek vybraných společností, posouzen vliv zavedení účetního standardu IFRS 16 na jednotlivé části i Enterprise value samotnou. Podobně byly identifikovány některé dílčí dopady jako i celkový dopad na ukazatel EBITDA. Na závěr byl vyčíslen celkový dopad na násobitel EV/EBITDA, na jehož základě byla učiněna doporučení ohledně jeho použití.

Příspěvek diskutuje problematiku akciové rizikové prémie (označovaná za rizikovou prémii kapitálového trhu), která byla zahájena článkem Maříka a Maříkové (2019a, 2019b). Úvodní část článku se zaměřuje na podstatné závěry z výše uvedeného článku. Dále je v příspěvku věnována pozornost prohloubení výkladu modelu CAPM. V následující části příspěvku je diskutováno omezení přístupu, který je založen na implikované rizikové prémii. V závěrečné části příspěvku jsou pak rozebrány alternativní způsoby stanovení akciové rizikové prémie.

Strategická analýza je klíčové východisko ocenění podniku, ale znalecká praxe s touto částí ocenění stále nepracuje odpovídajícím způsobem. Článek proto zdůvodňuje potřebu a účel strategické analýzy. Dále ukazuje, že častými způsoby pro zdůvodnění absence strategické analýzy je použití paušální výnosové metody nebo přebírání finančního plánu od oceňovaného podniku. Ve třetí části pak text rozebírá hlavní postupy, které by měly být využívány při dobře zpracované strategické analýze. Významný prostor je přitom věnován využití profesionálních analýz a prognóz zpracovaných specializovanými institucemi, které by mělo postupně získat větší zastoupení v české znalecké praxi, než je tomu dosud.

Článek reaguje na zařazení kritéria pravdivosti jako požadavku na znalecké posudky v nových právních předpisech upravujících znaleckou činnost. Cílem článku je proto posouzení, do jaké míry lze hodnotit pravdivost znaleckých posudků zaměřených na oceňování podniku. V první části textu jsou rozebrané možnosti posuzování pravdivosti v jednotlivých krocích ocenění podniku. Článek ukazuje, že pravdivost je možné u tohoto typu znaleckých posudků hodnotit jen velmi omezeně, protože ocenění je z větší části postaveno na odhadech a prognózách. Hodnotit pravdivost prognózy z pohledu data ocenění je téměř nemožné. Ve druhé části článku jsou pak vysvětlena a rozebrána jiná kritéria kvality, která jsou pro znalecké posudky na ocenění podniku mnohem vhodnější než kritérium pravdivosti.

Článek stručně na praktických příkladech rozebírá důležitost a potřebu řešení, resp. zavedení kalkulovaných odpisů pro odhadování výnosové hodnoty podniku. Odvozuje a vysvětluje význam funkce spread jako rozdíl ukazatelů ROIC resp. ROA a WACC pro odhad parametrů ovlivňujících výnosovou hodnotu podniku. Popisuje postup pro kvantifikaci celkového kapitálu zapojeného do provozu podniku. Navrhuje řešení pomocí soustavy dvou rovnic o dvou neznámých pro současný výpočet výnosové hodnoty podniku a hodnoty goodwill u v rámci konceptu Value in Use. Poskytuje žádoucí zpětnou vazbu mezi závěry analýz technické základny, strategické a finanční analýzy a generátory hodnoty, resp. kontrolu konzistence základních vstupních parametrů včetně odhadu WACC.

Článek se zabývá srovnáním celkové zadluženosti firem v 15 členských zemích Evropské unie a v 10 odvětvích. Pro měření jsou zvoleny mediánové hodnoty ukazatelů věřitelského rizika, dlouhodobé úvěrové zadluženosti a krátkodobé úvěrové zadluženosti. Z výsledků analýzy vyplývá široké rozmezí dosažených hodnot za jednotlivé země a za jednotlivá odvětví. Určité závěry lze vyslovit jen o určitých preferencích dlouhodobé či krátkodobé úvěrové zadluženosti v rámci zemí či odvětví.

Příspěvek zkoumá metody odhadu nCK pro krátké období (období 1. fáze dvoufázového ocenění) a jejich použitelnost pro české podniky. Nejprve jsou v příspěvku shrnuty metody, které připadají v úvahu a tyto metody jsou porovnány navzájem z hlediska faktorů, které dokáží reflektovat a z hlediska náročnosti zpracování. Vybrané metody jsou dále aplikovány na dva náhodně vybrané podniky a jsou posouzeny jejich výsledky. Na závěr jsou uvedena některé doporučení ohledně výběru metody při odhadu nákladů cizího kapitálu a je uvedeno schéma možného postupu při výběru vhodné metody.

V první části článku byly rozebrány modely pro odhad rizikové prémie kapitálového trhu ex-ante založené na dividendách a volných peněžních tocích. Cílem této druhé části je představit a analyzovat modely založené na reziduálních ziscích, zhodnotit různé modely a předložit doporučení pro podmínky ČR. Použití modelu reziduálních zisků je také ilustrováno na modelovém příkladu a jsou uvedena empirická data získaná těmito modely. Článek dospívá k závěru, že pro praktické použití ve středoevropských podmínkách jsou vhodnější modely založené na reziduálních ziscích než na dividendách, FCFE nebo výsledcích hospodaření. Reziduální zisky vyžadují vstupní data, která lze relativně snadno získat, a přitom jsou z ekonomického hlediska rovnocenné modelům založeným na volných peněžních tocích. Doporučit lze zejména model Claus - Thomas, který pracuje s dlouhodobým růstem.

Povaha i velikost podstupovaných rizik úbytku majetku u poskytovatele úvěru při poskytování úvěru i poskytovatele ručení při poskytování ručení za závazky třetích stran je svojí ekonomickou povahou totožná. Předložený článek využívá tuto identickou povahu podstupovaných rizik k poskytnutí metodického návodu ke zjištění (kvantifikaci) potenciální tržní ceny ručení za závazky třetích stran s využitím informací o úrokových sazbách poskytovaných na trhu bankovními, resp. i nebankovními institucemi, případně i s využitím informací o požadovaných měrách výnosnosti (required rate of regurn) fondů rizikového kapitálu (venture funds).

Cílem článku je hledat odpověď na otázku, jak odhadovat náklady vlastního kapitálu a v jejich rámci především rizikovou prémii kapitálového trhu pro výnosové ocenění v rámci odhadu tržní hodnoty podniku. V současné oceňovací praxi výrazně převládá využívání historických prémií kapitálového trhu. Tento postup ale není ani teoreticky konzistentní s modelem CAPM, ani zcela neodpovídá konceptu tržní hodnoty. Záležitostí, jak využít tržní data a zároveň tržní očekávání do budoucnosti, se již značnou dobu zabývají někteří západní autoři. Dospěli přitom k závěru, že nejvhodnější bude vycházet z běžných výnosových modelů pro ocenění akcií, z nichž můžeme na principu budoucího vnitřního výnosového procenta odhadnout požadovanou výnosnost. Po odečtení bezrizikové výnosnosti pak získáme odhad rizikové prémie ex-ante. Tyto modely existují v několika variantách. Tato první část článku rozebírá skupinu modelů založenou na dividendách a FCFE. Druhá část článku se bude zabývat modely, které vycházejí z reziduálních zisků. Do budoucna bychom se rádi dopracovali k odhadům rizikových prémií přímo pro středoevropské podmínky, protože přístup ex-ante k tomu otevírá cestu.

Článek rozebírá způsoby promítání dotací do účetních podkladů a specifikuje místa, která mohou oceňovateli poskytnout zkreslenou informaci a nevhodné východisko pro ocenění podniku. V textu jsou vysvětleny hlavní dopady účetních vlivů dotací na generátory hodnot y a ocenění podniku. Hlavní riziko je nadhodnocení výnosnosti podniku a podhodnocení jeho majetkového vybavení. Výsledkem analýz je návrh úprav účetních dat a jejich převodu na data ekonomická a další doporučení, jak zacházet s dotacemi v rámci ocenění podniku.

Tento článek je věnován problematice ocenění technické základny podniku pro jeho komplexní výnosové ocenění, podrobně popisuje kvantifikaci provozně potřebného hmotného majetku z pohledu odpovídající hodnotové báze s důrazem na výnosové ocenění podniku. V pokračování tohoto příspěvku resp. ve II. části článku na toto téma se budeme věnovat ocenění dlouhodobého nehmotného majetku a významu ukazatele "spread".

Druhá část článku je zaměřena na představení kompletní sady funkcí pro přepočet zadluženého koeficientu beta. Zatímco předchozí první část článku se zabývala postupy vhodnými při stabilní úrovni cizího kapitálu, tato druhá část článku představuje rovnice pro přepočet zadlužené bety vhodné při měnící se úrovni cizího kapitálu, a to pro různé předpoklady ohledně diskontní míry pro daňové štíty: diskontní míra na úrovni nákladů cizího kapitálu, diskontní míra na úrovni nezadlužených nákladů vlastního kapitálu a pak především představení univerzální funkce umožňující oceňovateli libovolnou volbu diskontní míry pro daňové štíty. V článku je současně vysvětleno, jak tyto funkce konkrétně aplikovat, zejména jak vypočítat betu cizího kapitálu a betu daňového štítu, které jsou pro správný přepočet zadlužených bet nezbytné.

Kralicekův Quicktest patří k nejoblíbenějším bonitním modelům v kvalifikačních pracích. Článek porovnává původní konstrukci tohoto modelu s jeho popisem ve 14 českých učebnicích s cílem napomoci uživatelům finanční analýzy k jeho správné aplikaci, protože k naplnění některých vstupních položek, jako např. peněžních toků, přistupují čeští autoři velmi odlišně. Současně je posuzováno rozšíření tohoto modelu ve světě a zjišťovány ohlasy ve vědecké literatuře v databázích Web of Science a Scopus. Konečně byl zjišťován výskyt Kralicekova modelu v kvalifikačních pracích na Fakultě financí a účetnictví Vysoké školy ekonomické v Praze v době od 1. 1. 2007 do 17. 10. 2018.

Příspěvek zkoumá korelaci výše nákladů cizího kapitálu a vybraných finančních ukazatelů. Pro zkoumání byl vybrán vzorek 8.359 v České republice aktivních podniků z let 2013-2016. Hlavní použitou metodou je korelační analýza. Příspěvek zkoumá korelaci na celkovém vzorku, napříč percentily a uvnitř decilů tříděných podle absolutní výše dluhu. Výsledkem je výběr těch proměnných, které by mohly být pro odhad nCK nejvhodnější a těch funkcí, které nejlépe vyjadřují průběh korelace.

Článek rozebírá problémy spojené s používáním nejjednodušší a zároveň nejoblíbenější rovnice pro výpočet zadluženého koeficientu beta. Ukazuje, že použití této funkce může způsobit značnou chybu ve výsledném ocenění podniku, protože předpokládá, že cizí kapitál má trvale stabilní úroveň a zároveň je bezrizikový. V textu je ukázáno, že pokud je cizí kapitál stabilní, současná hodnota daňového štítu a tím i výsledná hodnota podniku není závislá na výši nákladů cizího kapitálu. Pokud je ale ve finančním plánu jiná úroveň úrokové míry z cizího kapitálu než bezriziková úroková míra, obsahuje ocenění jiný předpoklad ohledně nákladů cizího kapitálu v plánu a jiný v diskontní míře. Chyba ve výsledné hodnotě podniku je způsobena právě touto vnitřní nekonzistencí. V textu je dále ukázáno, že funkci pro zadluženou betu je proto nutné doplnit o betu dluhu a je vysvětleno, jak tuto betu dluhu počítat. Tím je získán vzorec pro zadluženou betu, který poskytne stejné ocenění podniku, jako funkce pro zadlužené náklady vlastního kapitálu založená na modelu Millera a Modiglianiho.

Článek rozebírá několik problematických prvků oceňování, které jsou v současné době značně diskutovány, a navrhuje k nim určitá doporučení. Za prvé, není možné vyžadovat, aby byl znalecký posudek na ocenění správný a současně jednoznačný. Je možné pouze vytvořit národní oceňovací standardy, klást důraz na etiku znalců a na dodržování obecných zásad pro posudky. Za druhé, do českých právních předpisů je nutné zařadit tržní hodnotu v mezinárodním pojetí. Není vhodné vytvářet různé varianty tržní hodnoty a ceny obvyklé. Za třetí, článek navrhuje některé možnosti, jak uplatňovat princip nejvyššího a nejlepšího využití při tržním oceňování podniku. Za čtvrté, autoři analyzují systém bází hodnoty používaných při ocenění pro squeeze-outy a navrhují možnosti, jak postupovat při aplikaci spravedlivé hodnoty pro tyto účely. Za páté, článek analyzuje hlavní chyby a doporučení při používání majetkového ocenění podniku.