G30 - Corporate Finance and Governance: GeneralNávrat zpět

Tento článek pojednává o hlavních parametrech pro odvozování diskontních měr na úrovni WACC pomocí CAPM v České republice pro ocenění společnosti výnosovým přístupem. Článek nejprve shrnuje pozorovanou praxi v České republice, dále popisuje vybrané parametry diskontní míry, včetně modelových příkladů různých předpokladů u daných parametrů. Poslední kapitola článku obsahuje stručné zamyšlení ohledně diskontních měr pro ocenění start-up společností.

Autoři se v diskusním příspěvku zabývají přirážkou za malou velikost společnosti v rámci odhadu nákladů vlastního kapitálu v rámci výnosového ocenění v podmínkách České republiky. Odkazy na odborné publikace a jejich interpretací dokládají existenci velikostního efektu a vypořádávají se s argumenty proti používání přirážky za malou velikost společnosti, které tak považují za překonané. Autoři také poukazují na používání přirážky za velikost v zahraniční i české praxi. Na základě provedené analýzy autoři doporučují zahrnutí přirážky za malou velikost společnosti do odhadu nákladů vlastního kapitálu.

Tento článek se zaměřuje na analýzu deformace akvizičních cen v kontextu povinných nabídek převzetí, zejména v návaznosti na rozhodnutí Nejvyššího soudu ČR (usnesení 29 Cdo 293/2017) a v kontextu bývalého obchodního zákoníku. Pro správné posouzení přiměřenosti ceny povinné nabídky převzetí je kladen důraz na tržní podmínky a tržní hodnotu předmětných cenných papírů, přičemž alternativní ocenění pomocí oceňovacích modelů má pouze podpůrnou roli, a to jen v případě, že jsou dány zvláštní důvody domnívat se, že trh vykazuje známky deformace. V článku jsou identifikovány nejběžnější faktory, které ovlivňují cenu akcií při akvizici, mezi které patří konkurenční struktura trhu, motivace a charakter investorů, časová tíseň, informační asymetrie a další faktory. Tyto faktory jsou potom analyzovány z hlediska toho, zda by mohly způsobit deformaci akviziční ceny.

Tento článek se zabývá způsobem kalkulace ušlých zisků, resp. určením vhodného řekněme základního vzorce a vysvětlení některých pojmů, které jsou v souvislosti s danou problematikou užívány, přičemž se zároveň zaměřuje na problematiku ztrátových společností. Cílem je shrnout poznatky ohledně využívaných kalkulací, zhodnotit je a vyjádřit se k možnosti jejich využití s ohledem na účel zpracovávané kalkulace ekonomické škody, resp. charakter případu ekonomické škody. Potřeba zabývat se vhodným způsobem kalkulace vyplývá především  z toho, že ke kalkulaci ekonomických škod jsou používány různé metody a různé skupiny dat, přičemž je nutné výsledky interpretovat mnohdy především z právního hlediska. Propojení oblasti vyčíslování ekonomických škod s určitým legislativním rámcem vyplývá samozřejmě ze samotného předmětu ekonomického zkoumání, tj. škody, když tento termín samozřejmě předjímá, že se bude jednat o určitý předmět sporu mezi dvěma stranami. U ztrátových společností se nabízí závěr, že taková společnost nemůže generovat ušlý zisk. Nicméně, právě pomocí hledání vhodného vzorce, resp. ekonomického rámce pro vyčíslení ekonomické škody spolu s odpovídající judikaturou je záměrem tohoto článku najít kritéria, která určí kategorii způsobené újmy.
V rámci prezentované případové studie. bude provedeno zhodnocení dopadů odlišného vnímání definic na celkové vyčíslení ekonomické škody, resp. ušlého zisku.

Tento článek se zabývá vymezením role daňového poradce a jeho povinnostmi, vymezením role znalce a jeho povinnostmi, a to s důrazem na oblast posuzování transferových cen. V článku jsou především objasněna jejich odlišná východiska a odlišná informační kvalita jejich výstupů - dokumentace transferových cen a znaleckých posudků. V článku je také věnována pozornost významu a využitelnosti znaleckého posudku v daňovém řízení.

Tento článek pojednává o problematice vnitroskupinového financování, konkrétně se zaměřuje na oblast vnitroskupinových půjček z hlediska převodních cen. Článek představuje čtenáři toto téma zprvu obecně včetně zasazení do legislativních a dalších souvislostí. Dále se text zabývá specifiky těchto finančních transakcí, jejich koncepcí z hlediska převodních cen včetně vymezení jednotlivých komponent transfer pricingové analýzy v této souvislosti. V závěru článku jsou shrnuty závěry plynoucí z provedené srovnávací analýzy konkrétní emise dluhu včetně formulace doporučení pro českého daňového poplatníka, jaké přístupy a metody ke stanovení převodních cen v souvislosti s vnitroskupinovým financováním je možné využít.

Příspěvek pojednává o motivech a determinantech trhu fúzí a akvizic, respektive významu valuací při M&A transakcích v kontextu typického dvoukolového procesu prodeje firmy. Autor se domnívá, že prodávající i kupující sestavují ocenění společnosti především s cílem získat hraniční hodnoty a podklady pro další cenová vyjednávání. Empirické studie ukazují, že investor nejčastěji přeplatí akviziční cenu při: (i) přehnaném očekávání ohledně kladných synergií, (ii) kompetitivním prodejním procesu / u firmy aktivně obchodované na burze, (iii) nedostatku plánovaní, respektive kvalifikovaných lidských zdrojů jak při akvizičních projektech, tak při následné integraci.

Článek popisuje metodologické problémy související s konstrukcí požadované míry výnosnosti (WACC) pro potřeby oceňování obchodních závodů metodami DCF entity a DCF equity. Existuje rozpor mezi přístupy oceňovací praxe při konstrukci požadované míry výnosnosti vlastního kapitálu s pomocí modelu SML používajícím jako tzv. tržní portfolio burzovní index v porovnání s tržním portfoliem vycházejícím z teoretického modelu CAPM. Dále pak problematiku zjišťování nákladů na cizí kapitál pohyblivě úročených cizích zdrojů. Příspěvek upozorňuje na skutečnost, že oceňovací metody DCF jsou svojí podstatou vysoce subjektivními oceňovacími postupy, mimo jiné i díky konstrukci diskontních faktorů (požadované míry výnosnosti) při oceňování obchodního závodu s využitím oceňovacích postupů založených na DCF.

V empirické studii bylo zkoumáno plánování a odhad pokračující hodnoty v rámci oceňování podniku, a to formou dotazníkového šetření. Dotazováni byli odborníci zabývající se oceňováním podniku, a to vyučující na vysokých školách, zástupci znaleckých kanceláří a znalci. Průzkum byl proveden v roce 2022, stejný byl proveden i v roce 2008. V roce 2008 bylo celkem dotazováno 145 respondentů, odpovědělo 65, v roce 2022 jich bylo dotazováno 229 a odpovědělo 96. Odborníci byli dotazováni na pět otázek, a to na metodu ocenění, volbu délky 1. fáze, údaje, z nichž vycházejí při plánování 1. fáze, na způsob stanovení pokračující hodnoty a na způsob odhadu dlouhodobého tempa růstu podniků g jako jednoho z parametrů výpočtu pokračující hodnoty. V článku jsou analyzovány odpovědi dle jednotlivých skupin odborníků a porovnány s rokem 2008. Dále jsou uvedeny ostatní komentáře odborníků ohledně dané problematiky.

Význam správného stanovení odhadních cen je akcentován v české i zahraniční literatuře. Provedli jsme porovnání kupních cen (cenových údajů Českého úřadu zeměměřičského a katastrálního) a odhadních cen (České spořitelny, a.s.) bytů. Párování bytů bylo pro vedeno primárně na základně geografické polohy (s využitím GPS souřadnic), dále podle plochy bytu, typu konstrukce a data zplatnění záznamu, resp. provedení odhadu. Výsledkem je zjištění, že u 60 % bytů byly odhadní ceny vyšší než kupní. Nesoulad mezi kupními a odhadními cenami se týkal zejména bytů v cihlové zástavbě a spíše menších bytů. Uvedené výsledky je však třeba brát s rezervou s ohledem na omezení daná použitými datovými zdroji.

Tento článek se věnuje ukazateli EBITDA jakožto jednomu z klíčových ukazatelů v rámci corporate finance a zaměřuje se na odlišnosti ve způsobech výpočtu EBITDA různými skupinami uživatelů. Nejprve je definován finanční teorií a popsán z pohledu českých a zejména mezinárodních standardů účetního výkaznictví (IFRS). Dále je ukázán způsob jeho výpočtu z pohledu bank a leasingových společností, evropských a státních fondů, podniků, investorů, M&A poradců a znalců. Následně je na českých podnicích provedena empirická studie, která analyzuje dopad různých způsobů výpočtu tohoto ukazatele na jeho výši.

Tento příspěvek analyzuje vybrané faktory výše EBITDA marže s důrazem na vliv: (i) outsourcingu, (ii) využití nájmů a leasingů, (iii) specifické účetní politiky, (iv) transakcí se spřízněnými osobami. Autor dále upozorňuje na rizika "slepé" aplikace uniformního oborového násobku EV / EBITDA na každou firmu splňující kritérium stejné poskytované služby / zákazníka. Oceňovatel by se měl při aplikaci metody tržního srovnání vždy v maximální možné míře ujistit, že je zajištěna konzistence mezi předmětem ocenění a oborovými "peers" v a) účetních politikách ovlivňujících výsledovku a stejném postupu pro výpočet EBITDA; b) užití stejné báze fiskálního roku vstupujícího do výpočtu násobku; c) růstovém potenciálu, rizikovém profilu a investiční náročnosti jednotlivých uvažovaných firem.

Tento článek popisuje přístupy a metody oceňování rizikového kapitálu, respektive oceňování start-upů. V rámci VC transakcí se objevily nové koncepty hodnoty start-upu. Pre-money hodnota ukazuje hodnotu start-upu před přijetím nového kapitálu, zatímco post-money hodnota ukazuje hodnotu start-upu po přijetí nového kapitálu. Přístupy k oceňování rizikového kapitálu jsou principálně stejné jako u oceňování zralých společností. Čtyři přístupy k oceňování rizikového kapitálu mohou předvídat hodnotu start-upu ve dvou směrech očekávaného zisku, a to první směr - post-money hodnota start-upu včetně nového kapitálu a druhý směr - pre-money hodnota start-upu bez kapitálové investice. V případě extrémního scénáře, kdy start-up přestane bez kapitálu existovat, protože nejsou žádní poskytovatelé rizikového kapitálu, bude očekávaný zisk nula, což znamená nulovou pre-money hodnotu start-upu. V konečném důsledku je velmi těžké určit, zda hodnota start-upu se nachází před nebo po přijetí nového kapitálu, a proto oceňování start-upů se stává předmětem procesu vyjednávání mezi zakladatelem a poskytovatelem rizikového kapitálu, protože záleží, do jaké míry ovlivňuje příliv nového kapitálu EV hodnotu start-upu, případně má vliv na jeho budoucí exit.

Tento článek systematicky uspořádal roztříštěnou literaturu do uceleného přehledu a poskytuje kompaktní informace o kvalitativních kritériích zaměřených na budoucí úspěch IT start-upu v rané fázi vývoje. Měřítkem úspěchu je přijetí významné VC investice. Tyto informace mohou odhadci nebo analytici zohlednit při sestavování finančního plánu (investičního modelu). Z rešerše literatury vyplynuly tři směry výzkumu v oblasti oceňování start upů. Současná oceňovací praxe disponuje propracovanými metodami oceňování veřejného kapitálu, jakýmž jsou zralé společnosti, zatímco se na oceňování rizikového kapitálu nahlíží jako na téma zahalené tajemstvím a černou magií. První směr rozvíjí a prohlubuje metody oceňování veřejného kapitálu. Druhý a třetí směr rozvíjí oblast oceňování rizikového kapitálu (tj. VC investic) a hledá souvislost mezi přijetím VC investice a samotnými faktory, které vedly k přijetí VC investice. Získání VC investice v druhém směru představuje kritérium úspěchu, zatímco třetí směr analyzuje jednotlivé faktory vyskytující se v úspěšných start upech.

Článek analyzuje vztah mezi pracovním kapitálem, jako jedním z generátorů hodnoty, a hodnotou podniku. Zaměřuje se na syntézu závěrů empirických studií vztahu mezi pracovním kapitálem a různými podnikovými ukazateli, jako je zisk, rentabilita, ale také například zadluženost podniku. Předmětem zkoumání je též vztah mezi pracovním kapitálem a odvětvím a pracovním kapitálem a velikostí podniku. Jako významný se též ukazuje vztah mezi objemem pracovního kapitálu a potřebou investic (existencí investičních příležitostí). Syntetizovány jsou výsledky studií domácích i zahraničních z posledních let. Článek může sloužit jednak finančním manažerům pro komplexnější pochopení problematicky řízení pracovního kapitálu - tj. jakým způsobem se odráží v růstu a výkonnosti podniku. Určen je však také pro odborníky v oblasti oceňování pro účely zpracování finančních plánů pro metodu DCF.

Tento článek se věnuje metodě Embedded Value a Appraisal Value, které jsou používány v oboru pojišťovnictví jakožto klíčové měřítko výkonnosti životních pojišťoven. Kromě metodologie jejich výpočtu uvádíme, jak se tyto metody používají v oboru pojišťovnictví a jak podle nás mohou být využity znaleckou a odhadcovskou praxí.

Tento článek zkoumá a popisuje nejznámější teorie týkající se stanovení optimální kapitálové struktury. Od publikace Modigliani a Miller's (MM) (1958) " The cost of capital, corporate finance and the theory of investment ", teorie struktury podnikového kapitálu se stala velmi žádaným tématem v rámci finanční literatury. V průběhu let se objevily tři hlavní teorie kapitálové struktury, které navazují na MM teorii, nicméně nepracují s předpokladem dokonalých kapitálových trhů, na nichž funguje model od MM. První je teorie Trade off (teorie kompromisu). Klíčovým východiskem trade-off teorie je, že každá firma má svůj optimální cílový poměr zadlužení, ke kterému by měla směřovat. Druhá je teorie hierarchického pořádku, který tvrdí, že firmy dodržují hierarchii financování (interní financování, dluhy a na posledním místě emise cenných papíru), aby se minimalizovaly problémy s informační asymetrií mezi manažery-akcionáře. V roce 2002 přišli Baker a Wurgler s novou teorii kapitálové struktury: "Teorie časování trhu". Tato teorie tvrdí, že současná kapitálová struktura je kumulativním výsledkem minulých pokusů o načasování akciového trhu. Baker a Wurgler byli první, kteří prokázali, že načasování trhu má víceméně trvalý vliv na kapitálovou strukturu firem.

Článek na praktických případech ukazuje, že soud přihlíží při svém rozhodování k informacím po datu ocenění. S těmito informacemi konfrontují znalecký posudek, a hodnotí znalecký posudek. Soudy zároveň konstatují, že znalec k těmto informacím přihlížet nemá.

Tento článek se zabývá problematikou využívání informací po datu ocenění při znaleckém ocenění a reaguje na článek "Práce s datem ocenění a s tím spojené dostupné informace" uveřejněném v č. 2/2018 časopisu Oceňování. Obecně platí, že znalec ze své vůle nemůže použít konkrétní skutková zjištění známá až po datu ocenění. Problematika použití informací po datu ocenění je z velké míry problematikou právní, která je bližší právníkům než odborníkům na oceňování, proto je zde nejdříve vysvětlena právní problematika. Tento článek identifikuje několik typových případů, kdy lze použít "informace" známé až po datu ocenění, někdy i více než 10 let po datu ocenění. Nemyslíme si, že tento výčet je úplný.

Článek si klade za cíl poukázat na širší problematiku oceňování záporných rizikových peněžních toků metodami diskontování rizikově upravenou mírou (RADR) a metodou jistotních ekvivalentů (CE). Diskutuje odlišná pojetí rizika a nejistoty, představuje přehled výzkumu (odborné literatury) v oblasti rizikové úpravy a diskontování budoucích nejistých peněžních toků za posledních 50+ let a dotýká se rovněž vzájemného vztahu metody jistotních ekvivalentů, metody rizikově upravené diskontní sazby a konceptu užitkové funkce investora. Článek uzavírá poukaz na potřebu opatrnosti a kritického pohledu na obecnou aplikaci v praxi rozšířené metody RADR při hodnocení záporných rizikových hotovostních toků (výdajů).

Tento článek se zabývá problematikou znaleckého ocenění při squeeze-out neboli vytěsnění. Ocenění v procesu vytěsnění má své zvláštnosti, které nejsou znalcům a někdy ani advokátům známy. Což má za následek neúměrně dlouhé soudní řízení. V článku nejprve uvádím vymezení samotného pojmu squeeze-out a jaký je jeho smysl. Dále se zabývám judikaturou, která byla k této problematice vydaná, bází (kategorií) hodnoty, která by měla být stanovena a přirážkami snižující ocenění. Článek ukazuje přístup Nejvyššího soudu a Ústavního soudu České republiky, který v nedávné době vydaly usnesení shrnující dosavadní judikaturu k výkladu přiměřenosti protiplnění při tzv. squeeze out.

Tento článek je věnován problematice ocenění technické základny podniku pro jeho komplexní výnosové ocenění, podrobně popisuje kvantifikaci provozně potřebného hmotného majetku z pohledu odpovídající hodnotové báze s důrazem na výnosové ocenění podniku. V pokračování tohoto příspěvku resp. ve II. části článku na toto téma se budeme věnovat ocenění dlouhodobého nehmotného majetku a významu ukazatele "spread".

Oceňování pro účely SJM má svá specifika a v praxi je možné pozorovat nejednotnost postupů uplatňovaných znalci v některých otázkách. Jednou z nich je i zohlednění leasingu při ocenění podniku ve vlastnictví jednoho z manželů při vypořádání společného jmění manželů, pokud je podnik oceněn majetkovou metodou. Článek analyzuje judikaturu pro danou problematiku a na případové studii aplikuje zjištěné postupy v jednotlivých krocích.

Cílem článku je zjistit, v jaké míře znalecké posudky zveřejněné ve sbírce listin plní základní a standardní náležitosti výnosových ocenění. Výzkum je založen na předem stanovených hodnotících kritériích a je proveden na vzorku 184 výnosových oceněních obsažených ve znaleckých posudcích zveřejněných ve sbírce listin během roku 2017. Základní náležitosti představují požadavky báze a generátorů hodnoty, bez nichž by ocenění mělo jen omezenou využitelnost. Standardní náležitosti sledují postupy dle obecně uznávaných zásad pro ocenění podniku. Provedený průzkum ukázal, že úroveň naplnění základních předpokladů je obecně výrazně vyšší než splnění předpokladů standardních. Přesto jsme však v hodnocených oceněních identifikovali zásadní pochybení, která považujeme za alarmující, a celkovou kvalitu ocenění považujeme za nedostatečnou.

Tento příspěvek se zabývá problematikou práce s dostupnými informacemi v relaci k datu ocenění. Uvádí základní metodickou úpravu obsaženou v Mezinárodních oceňovacích standardech a v návrhu standardu S1 OP VŠE "Standard pro oceňování podniku v České republice" vypracovaném Institutem oceňování majetku. Dále navrhuje přístup, jak pracovat se zdroji informací, jež obsahují informace vzniklé do data ocenění, ale jsou publikovány až po datu ocenění. Věnuje se také tématu úlohy znalce při eliminaci informační asymetrie. Zabývá se i otázkou, jaké metodické postupy používat, pokud mezi datem ocenění a datem vyhotovení ocenění dojde k jejich vývoji.

Článek se zabývá problematikou použití vhodné báze hodnoty při ocenění zejména pro účely vytěsnění (neboli squeeze-outu). V poslední době se v praxi objevuje báze spravedlivé hodnoty. V první části článku je uvedeno shrnutí metodiky ZNAL a OCE se zaměřením na volbu správné báze hodnoty při ocenění pro účely squeeze-outu. Takovou bází je podle názoru autorů báze tržní hodnoty. Při ocenění pro účely squeeze-outu nelze z ekonomické logiky eliminovat v rámci odhadu diskontní míry přirážku za velikost společnosti a za omezenou likviditu. Na závěr se článek věnuje prvním diskuzím k možnému použití báze spravedlivé hodnoty. Přístup k spravedlivé bázi hodnoty není podle názoru autorů v české teorii a praxi jednoznačně uzavřen. Přesto je v praxi tato báze hodnoty špatným způsobem používána. Neexistuje jasně daný postup, jak spravedlivou hodnotu odhadnout a zejména ani není možné, aby ekonomický specialista rozhodoval, co je spravedlivé. O spravedlnosti by měl rozhodovat soud.

Tento článek prezentuje koncept rozlišení položek aktiv a závazků mezi podnikohospodářské kategorie Čistý pracovní kapitál a Čistý dluh. Správné vyčíslení a aplikace obou veličin je předpokladem validního ocenění společnosti. Autor uvádí, že zejména z hlediska přístupu tržního násobku by všechna aktiva a závazky mající svůj souvztažný zápis jako výnos či náklad ovlivňující upravenou EBITDA měly být klasifikovány jako Čistý pracovní kapitál. Všechny ostatní položky nesouvisející s upravenou EBITDA včetně aktiv a závazků z titulu investiční aktivity, financování / výplaty dividend by naopak měly být zahrnuty do Čistého dluhu. Výjimku z rozčlenění mohou tvořit neklasifikované položky rezerv či odloženého daňového pasiva, které nemusí mít povahu závazku nebo jsou již zpravidla korektně zohledněny v oceňovací DCF modelu. U mimobilančních závazků (v případě jejich významnosti) je vhodné se pokusit o jejich ocenění a následně je zahrnout do Čistého dluhu.

Článek předkládá návrh kritérií pro hodnocení znaleckých posudků v oboru oceňování podniku se zaměřením na výnosové ocenění. Potenciál jejich využití je možno spatřovat primárně v průřezové analýze kvality skutečně předložených a zveřejněných znaleckých posudků v ČR, ale i pro účely sjednocení postupů při provádění revizí nebo dozoru ze strany specializovaných veřejných institucí. Navrhovaná kritéria se zaměřují nejen na samotné vyhodnocení obsahové stránky předmětného ocenění, ale sledují i naplnění obecných zásad kladených na znalecký posudek, a to ve formě přizpůsobené konkrétnímu oboru. Jelikož je text základem pilotního projektu o kvalitě ocenění, důraz je kladen i na funkci monitorovací, aby bylo co nejvíce zmapováno portfolio použitých metod a postupů znalci v tuzemsku. Návrh je orientován kvantitativně co možná nejvíce prakticky, hodnotitele provádí celým procesem ocenění a umožňuje sledovat úroveň naplnění jednotlivých hlavních částí předloženého znaleckého posudku.